Les capitalistes fous


Il viendra un moment où on aura paré aux menaces les plus urgentes provoquées par la crise du crédit.

PAR JOSEPH STIGLITZ

La première tâche qui se présentera à nous sera alors de définir une direction pour les étapes économiques à venir. Ce moment sera dangereux. En arrière-plan des débats sur les conduites  politiques futures se situe un débat sur l’histoire, c’est-à-dire un débat sur les causes de loa situation présente. La bataille autour du passé va déterminer la bataille autour du présent. Il est donc crucial d’établir l’histoire dans sa vérité.

Quelles ont été les décisions critiques qui ont conduit à la crise ? Des erreurs ont été commises à tous les tournants – nous avons eu à faire à ce que les ingénieurs appellent une « faillite du système », lorsqu’un résultat tragique est la conséquence non pas d’une seule décision, mais d’une cascade de décisions. Examinons cinq moments clés.

No 1. On licencie le Président

En 1987, l’administration Reagan a pris la décision de limoger le président du Federal Reserve Paul Volcker, et de le remplacer par Alan Greenspan. Volcker avait fait ce qu’on attend de banquiers centraux. Sous sa surveillance, l’inflation avait passé de plus de 11 % à moins de 4 %. Dans le monde des banques centrales, cela aurait dû lui valoir la note A +++ et la garantie qu’il soit confirmé dans son poste. Mais Volcker avait aussi compris que les marchés financiers doivent être régulés. Reagan, lui, voulait quelqu’un qui n’avait pas ce genre d’idées, et il le trouva en la personne de Greenspan, adepte du philosophe objectiviste et apôtre du libre marché Ayn Rand.

Greenspan joua un double rôle. Le Fed contrôle les robinets de l’argent (monétaires…, des devises…), et dans les premières années de cette décennie, il les fit fonctionner à fond. Mais le Fed est aussi un régulateur. Si vous nommez un anti-régulateur aux commandes, vous savez bien ce que vous allez avoir comme résultat. Un flot de liquidités combinés avec l’absence de leviers régulateurs a eu des conséquences désastreuses.

Ce n’est pas une bulle financière, mais deux bulles qui se sont produites sous la présidence de Greenspan. Après que la bulle high tech a crevé, en 2000-2001, il a contribué à faire gonfler la bulle domestique. La première responsabilité d’une banque centrale  devrait être de maintenir la stabilité du système financier. Si les banques prêtent sur la base de prix fixés artificiellement hauts, le résultat peut être une déconfiture – comme nous le constatons maintenant, et comme Greenspan aurait dû le savoir. Il avait bien des outils à disposition pour pouvoir faire face à la situation.  Pour gérer la bulle high tech, il aurait pu augmenter la marge des exigences (le montant des fonds propres à avancer pour acheter les valeurs. Pour dégonfler la bulle domestique, il aurait pu réfréner les prêts usuraires faits aux ménages modestes, et interdire d’autres pratiques insidieuses (la non-documentation – ou emprunts « menteurs », les emprunts que sur les intérêts, et ainsi de suite). Ceci aurait largement contribué à nous protéger. Et s’il n’avait pas eu les moyens à disposition, il avait la possibilité d’aller les demander au Congrès.

Bien sûr, les problèmes actuels de notre système financier ne sont pas uniquement liés aux prêts pourris. Les banques ont fait entre elles des méga-paris avec des instruments compliqués tels que les produits dérivés, les échanges de défauts de crédit, et ainsi de suite. Avec ces instruments, un parti paie l’autre si certains événements se produisent – comme par exemple si Bear Sterns fait faillite, ou si le dollar enfle. Ces instruments avaient été créés à l’origine pour aider à gérer les risques – mais on peut aussi les utiliser pour spéculer. Ainsi, si vous pensiez que le dollar allait baisser, vous pouviez faire un gros pari en conséquence, et si le dollar baissait effectivement, vos profits montaient. Le problème avec tous ces entremêlements  compliqués de paris à grande échelle, était que plus personne ne pouvait être sûr de la position financière de quiconque – et même de sa propre position. Il n’est pas surprenant que les marchés du crédit ont été gelés.

Là aussi, Greenspan a joué un rôle. Lorsque j’étais président du Conseil des conseillers économiques, sous Clinton, j’ai fonctionné dans un comité de tous les principaux régulateurs financiers fédéraux, un groupe comprenant Greenspan et Robert Rubin, secrétaire au Trésor. Et même là, il était clair que les produits dérivés étaient une menace. Nous ne l’avions pas exprimé de manière aussi spectaculaire que Warren Buffett – qui considérait les produits dérivés comme des « armes financières de destruction massive »- mais nous étions d’accord avec lui. Et pourtant, malgré tous les risques, les dérégulateurs en charge du système financier – à la Fed, aux Sécurités et à la Commission d’échange, et ailleurs – décidèrent de ne rien faire, soucieux qu’ils étaient qu’une quelconque intervention pourrait interférer avec l’ »innovation » dans le système financier. Mais l’innovation, comme le « changement », n’est pas une valeur en soi. Elle peut aussi bien être mauvaise (les emprunts « menteurs » en sont un bon exemple) que bonne.

No 2. On descend les murailles.

La philosophie de la dérégulation va payer de fâcheux dividendes pour les années à venir. En novembre 1999, le Congrès a abrogé la loi Glass-Steagall – aboutissement d’une entreprise de lobbying à 300 millions de dollars par les services bancaires et financiers, avec pour fer de lance au Congrès le sénateur Phil Gramm. Cette loi avait séparé depuis longtemps les banques commerciales (qui prêtent de l’argent) des banques d’investissement (qui organisent la vente des titres et des actions); elle avait été promulguée suite à la Grande Dépression et devait atténuer les excès de l’époque, y compris de sérieux conflits d’intérêt. Par exemple, sans cette séparation, au cas où une  société dont les parts avaient été émises par une banque d’investissement avec ses clauses strictes, avait des difficultés, est-ce que son secteur commercial, s’il en avait un, ne ressentirait pas une forte pression le poussant à lui prêter de l’argent, peut-être de façon irréfléchie ? Il est facile d’imaginer la chaîne de mauvaises décisions qui s’ensuivraient. J’étais opposé à l’abrogation de la loi Glass-Steagall. Ceux qui la présentaient disaient en substance: « Faites nous confiance, nous allons ériger des murailles de Chine pour garantir que les problèmes du passé ne se reproduisent plus. » En tant qu’économiste, je possédais sans doute une bonne dose de confiance, confiance dans la capacité de l’économie et de ses moyens incitatifs à orienter les comportements humains vers l’intérêt individuel égoïste – vers de l’intérêt  égoïste à court terme, à n’importe quel prix, plutôt que vers « l’intérêt personnel bien compris », comme le dit Tocqueville.

La conséquence la plus importante de l’abrogation de la loi Glass-Steagall a été indirecte – elle réside dans la façon dont cette abrogation a changé toute une culture. Les banques commerciales ne sont pas censées être des entreprises à haut risque; elles ont pour mission de gérer l’argent des autres  de façon très conservatrice. C’est dans cet esprit que le gouvernement est d’accord de payer les pots cassés en cas de faillite. Les banques d’investissement de leur côté ont traditionnellement géré  l’argent des gens riches – des gens qui peuvent prendre de plus grands risques afin d’avoir de plus grands bénéfices en retour.  Lorsque  l’abrogation de la loi Glass-Steagall a réuni les banques d’investissement et les banques commerciales, c’est la culture des banques d’investissement qui a pris le dessus. Il y avait une demande pour de gros rapports qui ne peuvent être obtenus qu’à travers de grosses prises de risque.

Il y a eu d’autres conséquences importantes le long du chemin de la dérégulation. L’une d’entre elles a été la décision prise en avril 2004 par la Commission de Sécurité et des Echanges lors d’une réunion à laquelle pratiquement personne n’assistait et qui a été largement ignorée à l’époque. Cette décision permettait aux grosses banques d’investissement d’augmenter leur ratio dette/capital (de 12:1 à 30:1 et même plus) afin qu’elles puissent acheter plus de “mortgage backed securities”, gonflant par là même la bulle ménagère. La S.E.C. justifiait son accord à cette mesure au nom des vertus de l’autorégulation: en l’occurrence, la notion que les banques sont en mesure d’effectivement se contrôler elles-mêmes.  L’autorégulation est ridicule,  Alan Greenspan le reconnaît maintenant lui-même, et dans les faits, elle est incapable d’identifier tout risque systémique – le genre de risque qui surgit par exemple quand les modèles utilisés par chacune des banques pour la gestion de leurs  portefeuilles disent à toutes les banques de vendre tout en même temps, sur le champ.

En annulant les anciennes régulations, nous n’avons rien fait pour répondre aux nouveaux défis que posent les marchés du 21e siècle. Le plus important de ces défis, ce sont les produits dérivés. En 1998, Brooksley Born,  président  de la Commission “Commodity Futures Trading”, avait appelé à de telles régulations – une préoccupation qui devint encore plus urgente après que la Fed, cette même année, a monté le soutien de Long-Term Capital management, un hedge fund dont la faillite menaçait l’ensemble des marchés financiers. Mais le Secrétaire au Trésor, Robert Rubin, son député Larry Summers et Greenspan se montrèrent inflexibles – et victorieux- dans leur opposition. Rien ne fut fait.

No 3.  On pose les sangsues

Vinrent ensuite les diminutions d’impôts de Bush, décrétées en deux temps, d’abord le 7 juin 2001. Le Président et ses conseillers semblaient croire que les diminutions d’impôts, spécialement pour les Américains aux revenus supérieurs et les sociétés, étaient une panacée pour toute maladie économique, l’équivalent contemporain à la pose de sangsues. Les diminutions d’impôts ont été un tournant, dans le sens qu’elles créaient les conditions de base de la crise actuelle. Elles avaient un effet minime sur la stimulation de l’économie. La véritable stimulation était laissée au Fed, qui se chargea de cette tâche avec des taux d’intérêt plus bas que jamais auparavant. La guerre en Irak aggrava la situation, car elle eut pour effet de faire monter les prix du pétrole. Avec une Amérique tellement dépendante des importations de pétrole, nous avons dû dépenser plusieurs centaines de milliards supplémentaires pour l’achat de pétrole – de l’argent qui autrement aurait été utilisé pour des biens américains. Ceci aurait normalement signifié un ralentissement économique, comme cela avait été le cas dans les années ’70. Mais le Fed  affronta le défi de la façon la plus myope qu’on puisse imaginer. Le flot de liquidités rendit l’argent immédiatement disponible sur le marché des hypothèques, même pour ceux qui normalement n’auraient pas eu accès au crédit. Et, mais oui, ceci eut pour effet d’accélérer la chute économique: le taux d’épargne des ménages américains tomba à zéro. Pourtant il aurait dû être clair que nous vivions sur de l’argent emprunté et du temps emprunté.

Les diminutions d’impôts sur les gains des capitaux contribuèrent d’une autre manière encore à la crise. C’était une décision qui agissait sur des valeurs: ceux qui spéculaient (lisez: jouaient à des jeux d’argent) et gagnaient étaient taxés plus légèrement  que les salariés qui simplement travaillaient dur. Mais en outre,  cette décision encourageait l’effet de levier, parce l’intérêt était non imposable. Si par exemple vous empruntiez un million pour acheter une maison ou alors 100.000 dollars pour acheter des actions, l’intérêt était entièrement déductible chaque année. Tous les gains sur les capitaux que vous faisiez étaient taxés légèrement – et à une échéance remise à plus tard dans le futur. L’administration Bush fournissait une invite ouverte à des prêts et emprunts excessifs – les consommateurs américains n’avaient pas besoin de ce genre d’encouragement.

No 4 :  On triche sur les écritures

Pendant ce temps, le 30 juin 2002, au sortir d’une série d’énormes scandales – en particulier l’écroulement de WorldCom et d’Enron – le Congrès fit passer le loi Sarbanes-Oxley. Les scandales avaient touché chaque réviseur américain, la plupart de nos banques et quelques-unes de nos compagnies de pointe, et révélé au grand jour que nous avions de sérieux problèmes avec notre système de contrôle. La finance est un sujet endormant pour la plupart des gens, mais si vous ne pouvez pas avoir confiance dans les écritures d’une compagnie, alors vous ne pouvez accorder aucune confiance en quoi que ce soit concernant cette compagnie. Malheureusement, dans les négociations concernant ce qui allait devenir la loi Sarbanes-Oxley, une décision fut prise de ne pas discuter d’un point, considéré par beaucoup, dont par l’ancien président de la S.E.C Arthur Levitt, personnage respecté, comme un problème fondamental: les “stock options”. Les “stock options” ont été justifiées en tant que élément incitatif pour une bonne gestion, mais elles ne le sont en fait que sur le papier. Si une compagnie obtient de bons résultats, le PDG reçoit de fortes rétributions sous forme de  “stock options”; si une compagnie a de mauvais résultats, la rétribution est presque aussi substantielle, mais elle s’effectue sous d’autres formes. C’est déjà un mal en soi. Mais il y a plus: le problème, avec les  “stock options”, c’est qu’elles incitent à de mauvaises révisions. Le top management a toutes les raisons de donner de fausses informations afin de s’attribuer des gratifications.

La structure d’incitations des agences d’évaluation (audit) a aussi ses côtés pervers. Des agences telles que Moody’s et Standard & Poor’s sont rémunérées par les mêmes personnes qu’elles sont censées évaluer. Elles ont donc toutes les raisons d’attribuer de bonnes notes aux compagnies, selon une méthode que les professeurs d’université connaissent sous le nom de “grade inflation”. Les agences d’évaluation, tout comme les banques d’investissements qui les rémunéraient, croyaient en l’alchimie financière – que des hypothèques toxiques valant les plus mauvaises notes pouvaient être converties en produits suffisamment sûrs pour être détenus par des banques commerciales et des fonds de pension. Nous avons pu observer la même faillite des agences d’évaluation lors de la crise des années 1990 en Asie du Sud Est: des évaluations élevées ont provoqué un rush d’argent dans la région, et un renversement soudain des évaluations a provoqué le désastre. Mais les contrôleurs financiers ne s’en sont pas préoccupé.

No 5: On laisse saigner

Le tournant final arriva avec le plan de soutien du 3 octobre 2008 – c’est à dire la réponse de l’administration à la crise elle-même. Nous en subirons les conséquences pour des années.  Aussi bien l’administration que la Fed ont agi durant longtemps selon la logique des voeux pieux, en espérant que les mauvaises nouvelles n’étaient qu’un “blip” et que le retour de la croissance les attendait au coin de la rue. Au moment où les banques étaient en train de s’écrouler, l’administration passait d’un cours d’action à l’autre. Certaines institutions (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac) furent exclues (mises en faillite ou soutenues). Lehman Brothers ne le fut pas. Certains actionnaires reçurent quelque chose. D’autres pas.

La proposition première du Secrétaire au Trésor Henry Paulson, un document de trois pages qui aurait attribué 700 milliards au secrétaire pour les dépenser à sa seule discrétion, sans contrôle ou examen judiciaire, était un acte d’une extraordinaire arrogance. Il proclamait ce programme comme nécessaire pour restaurer la confiance. Mais il ne parla pas des raisons qui étaient à la base de la perte de confiance. Les banques avaient fait trop de mauvais prêts. Il y avait de gros trous dans leur  comptabilité. Personne ne savait ce qui était vrai et ce qui était de la fiction. Le paquet de soutien était pareil à une transfusion massive faite à un patient souffrant d’hémorragie interne – et rien n’était fait quant à la source du problème, soit tous ces antécédents ou préalables, tout ce qui s’était passé. Un temps précieux a été perdu avec ce plan Paulson qui était de payer en cash des crédits pourris,soit d’acheter les mauvais actifs et en faire porter le risque aux contribuables Américains. Quand finalement il l’abandonna, en fournissant aux banques l’argent dont elles avaient besoin, il le fit d’une manière qui  portait préjudice aux contribuables, et en outre, il négligea de s’assurer que les banques utiliseraient l’argent pour faire repartir les prêts. Il permit même aux banques d’attribuer de l’argent aux actionnaires de la même manière que les contribuables mettaient leur argent à la banque.

L’autre problème qui fut laissé de côté concernait les faiblesses de l’économie qui se faisaient jour. L’économie avait été soutenue par les emprunts excessifs. Ce jeu était terminé. Comme la consommation était en baisse, les exportations maintenaient l’économie en vie, mais comme le dollar était en hausse et que l’Europe et le reste du monde étaient en baisse, il était difficile de voir comment les choses allaient pouvoir continuer. Certains Etats subissaient des baisses massives de leurs revenus, et ils allaient devoir effectuer des coupes budgétaires.  Sans une action rapide du gouvernement, l’économie allait au devant d’une récession. Et même si les banques avaient prêtés de façon adéquate – ce qu’elles n’avaient pas fait -, la récession ne pouvait que signifier une augmentation des dettes pourries, affaiblissant encore un peu plus le secteur financier qui se débattait dans ses problèmes.

L’administration parlait de restaurer la confiance, mais ce qu’elle était en train de faire, c’était en fait une astuce. Si l’administration avait vraiment voulu  restaurer la confiance dans le système financier, elle aurait commencé par s’attaquer aux problèmes de fond, à savoir des structures poussant à des pratiques vicieuses et un système de régulation inadéquat.

Est-ce qu’il y avait une seule décision qui, si elle avait été inversée, aurait permis de changer le cours de l’histoire ? Chaque décision – y compris les décisions de ne pas agir, comme l’ont été beaucoup de nos mauvaises décisions économiques – est la conséquence de décisions antérieures, une toile imbriquée depuis un passé éloigné jusqu’au futur. Vous entendrez parler de certaines mesures judicieuses prises par le gouvernement lui-même – comme le “Community Reinvestment Act”, qui demande aux banques de rendre l’argent des hypothèques accessible aux communautés à bas revenus. (Les manquements concernant les prêts de ce type ont été en fait  bien moins prononcés que pour les autres prêts.) On a beaucoup montré du doigt  Fannie Mae et Freddie Mac, les deux énormes prêteurs dans l’immobilier, qui étaient au départ propriété du gouvernement. Mais en fait, ces deux établissements vinrent tardivement sur le marché des subprimes, et leur problème était semblable à celui du secteur privé: leurs PDG avaient la même caractéristique de pousser au jeu de casino.

En vérité, la plupart des erreurs individuelles peuvent se réduire à une chose: la croyance que les marchés se régulent par eux-mêmes et que le rôle du gouvernement devrait être aussi faible que possible. Durant ses auditions au Capitole cet automne, Alan Greenspan, jetant un regard rétroactif sur cette croyance, le dit nettement: « J’ai vu ce qui n’allait pas ». Le parlementaire Henry Waxman le pressa par cette remarque: « Vous voulez dire, en d’autres termes que votre vision du monde, votre idéologie, n’était pas juste, que ça ne fonctionnait pas. » « C’est exactement cela », dit Greenspan. L’adoption par les USA – et une bonne partie du reste du monde – de cette philosophie vicieuse de l’économie a fait qu’inévitablement nous devions en arriver là où nous en sommes aujourd’hui.

 L’auteur est Prix Nobel d’économie, professeur à l’Université de Columbia. Article publié sur le site http://truthout.org/121008R, le 11 décembre 2008. Traduction: Bernard Walter

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